近期美元走强不免让市场担心强势美元和利率走高背景下新兴市场 是否会面临流动性收紧和资金流出的压力。为了回答这一问题，需 要从背景原因、持续性、以及新兴市场的脆弱性等几个维度来分 析。
一、近期美元走强并非无源之水。
1）美国“供需两旺”强化增长上 行预期。
2）相比之下，其他国家特别是欧洲在需求侧刺激和疫情控 制上都难以望其项背。
3）美债利率持续走高，拉大与其他国家的利 差水平。
4）对美联储未来可能因通胀压力被迫提前收紧的部分担 忧。
总结而言，美元指数走强是近期新一轮财政刺激和疫情控制进 展下美国与其他国家增长预期裂口扩大、利率走高后利差吸引力增 强、以及货币政策收紧预期等共同所致。
二、短期内可能仍有一定支撑。
往前看，从基本面、政策面和交易 层面看上述支撑因素可能很难在短期被逆转。
这一背景下，不排除 短期仍有支撑，去年 11 月美国疫情再度升级前的 94~95 可以作为一 个短期参照。
三、是否存在大幅走强的风险？
从多项指标看，美元强势风险有所 酝酿，但是大幅和持续走高的判断仍有待观察和进一步确认。不 过，我们也注意到市场对于美元走强的潜在风险可能准备不足，因此需要防范和密切关注。此外，不论从利差、美元流动性、还是货 币政策来看都处于上一轮周期以来高点，因此收敛可能性更大。
四、新兴市场的风险敞口？
整体来看，近期几个新兴市场加息有其
特殊性其面临的潜在压力、不能简单推而广之。资金流向上，我们
注意到 3 月以来，部分新兴市场股债的确出现一定的资金流出压
力，但也并没有非常显著。后续关注美元是否走强的负反馈，新兴
市场基本面的修复程度和相比美国的修复速度的“赛跑”是关键。
3 月以来，美元持续走强，美元指数从不到 90 的低位一度升至逼近 93，创 2020 年 11 月以来新高，恰逢部分“脆弱”新兴市场如土耳 其、巴西和俄罗斯决定加息。这一变化，叠加美债利率持续走高、 以及市场对于美联储可能因通胀走高压力而被迫提前退出宽松政策 的担忧挥之不去，因此不免让市场担心强势美元和利率走高背景下 新兴市场是否会面临流动性收紧和资金流出的压力。
为了回答这一问题，我们需要从此次美元走强的背景原因、持续 性、以及新兴市场的脆弱性等几个维度来回答。
一、近期美元走强并非无源之水。
影响汇率因素有多个方面，近期美元走强也是多方面因素共同作用 下的结果。
具体看，
1）美国“供需两旺”强化增长上行预期。市场预期美国 1.9 万亿美 元财政刺激落地有望带来新一轮消费需求，去年底 9000 亿美元刺激 对于零售消费和居民储蓄率的提振就立竿见影。同时，疫苗接种快 速推进使得美国越来越接近“群体免疫”，美国目前已累计接种 1.37 亿剂，每日接种 262 万剂；这一背景下，线下消费和出行都出 现明显改善，如 TSA 安检人数等；
2）相比之下，其他国家特别是欧洲在需求侧刺激和疫情控制上都难 以望其项背。缺乏有效的需求刺激手段、疫情再度升级并再度进入 部分封锁状态、疫苗接种进展显著落后，都是欧洲各国近期面临的 问题。此外，部分新兴市场如巴西、印度等疫情近期也再度升级， 但疫苗接种更快。
3）美债利率持续走高，拉大与其他国家的利差水平。10 年美债利 率一度升至 1.7%的高位，与全球其他主要市场的利差不断扩大。
4）对美联储未来可能因通胀压力被迫提前收紧的部分担忧，例如上 周鲍威尔在接受采访中被媒体解读可能暗示未来逐步退出 QE，但其 整体表态基调与 3 月 FOMC 会议中并没有本质不同。 总结而言，美元指数走强是近期新一轮财政刺激和疫情控制进展下 美国与其他国家增长预期裂口扩大、利率走高后利差吸引力增强、 以及货币政策收紧预期等共同所致。
二、短期内可能仍有一定支撑。
往前看，上述支撑美元走势的因素可能很难在短期被逆转。
基本面 上，美国新一轮财政刺激效果有望在未来一两个月较为集中释放， 体现在居民收入和消费支出上；疫苗接种有望进一步加速，拜登在 最新的上周的新闻发布会上表示将计划在上任 100 天（4 月底）实 现接种 2 亿剂的目标，这可能会使“群体免疫”来得更早，进而推 动生产复工和线下服务消费修复。相比之下，欧洲如法国、德国、 意大利等疫情近期明显升级并已经采取相应封锁措施，根据历史经 验需要 3~4 周逐渐压平曲线。
更重要的是，欧洲疫苗接种进展非常 缓慢，欧洲内部接种最快的德国每日接种仅 25.7 万剂，人口覆盖率 也大幅落后。这一点从欧美服务业 PMI 的大幅分化上便可以得到体现。
政策面，欧央行将加快其大流行病资产购买速度（PEPP），而 美联储短期内政策加码的可能性较低。交易层面，美元 CFTC 投机性 多头仓位近期大幅转为净多头，为 2018 年中以来的首次，相反欧元 特别是日元投机性头寸均大幅回落、甚至转为净空头；同时扣掉汇 率对冲成本后的美德和美日利差为 2014 年以来的新高，因此美债对 于欧日投资者吸引力明显增强。在这一背景下，不排除短期仍有支 撑，去年 11 月美国疫情再度升级前的 94~95 可以作为一个短期目标 参照。
三、是否存在大幅走强的风险？
相比短期的上行，市场更为担心的是美元指数是否存在进一步大幅 走强的基础、进而给新兴市场带来较大扰动甚至风险。我们认为， 从多项指标近期走势看，美元强势的风险有所酝酿，但是大幅和持 续走高的判断仍有待观察和进一步确认，因为美元大幅走强往往意 味着全球处于增长下行的“比差状态”，例如 2018~2019 年，而此 时美国往往不是最差的那个。目前来看，尽管部分新兴市场仍然受 疫情困扰修复缓慢，但整体仍处于复苏路径上。此外，当前以日元 和欧元互换衡量的全球美元流动性也依然充裕，并未出现明显收紧 现象。 不过，我们也注意到市场对于美元走强的潜在风险可能准备不足， 因此需要防范和密切关注。相比作为去年疫情持续升级的“差等 生”，目前美国却在疫苗接种和财政刺激上“一骑绝尘”，增长和 资产相对吸引力抬升，更不用说拜登有可能推动新一轮基建投资计划。如果后续引发资金回流的正反馈可能会进一步强化其走势。此 外，不论从利差、美元流动性、还是货币政策来看，都处于上一轮 周期以来最高点，因此从当前位置收敛的可能性更大。
从历史经验 看，处于高位的美德和美日利差往往意味着美债资金流入的加速。
四、新兴市场的风险敞口？
在近期美元走强的背景下，土耳其、巴西和俄罗斯分别意外加息， 土耳其甚至再度出现股债汇“三杀”，很容易让人联想起 2018 年土 耳其同样大幅加息应对汇率和资本流出风险的情形，因而引发市场 对于部分新兴市场风险敞口的担忧。整体来看，上述几个新兴市场 加息有其特殊性（例如大宗商品走高下通胀上行压力、外汇储备不 足、或长期处于双赤字状态等），因此其面临的潜在压力不能简单 推而广之、特别是在美元并未大幅走强的背景下。此外，在美元融 资成本可能抬升的背景下，不同国家的风险敞口也不尽相同，例如 土耳其和巴西的外债主要体现在银行和企业部门，而阿根廷外债更 多集中在政府部门。资金流向上，我们注意到 3 月以来，部分新兴市场股债的确出现一 定的资金流出压力，如巴西、土耳其、印尼、南非等，但也并没有 非常显著，中国市场海外资金依然维持流入态势
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来源：中金公司